近期招商銀行財富線上線下資產配置季活動中，我司大消費研究總監 基金經理吳越和海通證券首席經濟學家兼策略首席荀玉根，針對大消費板塊投資長短期機會，以及投資者如何參與把握結構性機會，進行了深入探討。

精華觀點

吳越

嘉實基金大消費研究總監 基金經理

1.今年下半年消費有可能在疫情管控和宏觀經濟的拐點下，帶來新的向上景氣周期的開啟，這一輪的機會有可能是一個戰略性的機會。

2.結構上來看，中短期有可能順周期的價值股可選標的、可選板塊和白馬股有可能會是階段性占優，但長期來看，消費不再是跟過去幾年一樣的躺贏的賽道，而是我們可能會更多的關注一些新興類的消費、升級類的消費，包括自下而上挖掘出來的潛力空間比較大的黑馬股。

3.整體生豬養殖我最后結論就是三句話，第一，屬于周期行業，能繁母豬未來依然還會去化，所以行業投資機會還存在，在未來一年當中方向是確定的。第二，收益空間還是能算得出來的，我們覺得還有，空間有限。第三，最為重要，就是節奏上是一波三者的，原因是因為這個行業目前來看，博弈過于充分。

4.消費的需求通常是一個慢變量，是一個穩定的。所以在消費土壤下面，往往能夠誕生出來很多卓越的公司，而且這個公司一旦變成了品牌之后，它跟消費者情感的連接在消費者的心智份額上，會伴隨著時間的流逝會逐步增強。

5.如果沒有特別強的判斷、特別強的信心的話，建議采用定投的方式，每個月在工資里面分配一定的比例投向到消費類基金或者擅長做消費的全市場基金經理。

荀玉根

海通證券首席經濟學家兼策略首席

1.上半年行情如果用一個詞來概括，就是衰退，下半年可能核心詞就是復蘇。

2.上半年在衰退的過程當中，表現相對好的行業都是政策在支持的逆周期的行業，包括一些老基建，包括一些新基建。下半年展望，如果經濟數據能夠復蘇、能夠企穩回升的話，我們要順周期。

3.一個行業如果下跌調整的時間足夠長，說明你前期相關的利空因素在股價當中就反映得比較充分，就是股價的安全邊際就比較高。我們說任何時候我們做投資，我們都得要做一個比較，貨比三家，我們行業之間也是要做比較。

4.關于風險，未來一段時間我們主要是關注兩個變量，一個是國內疫情，第二是看美國經濟下行的壓力到底有多大。

5.在消費領域里有兩個趨勢，一個是國產的品牌化，一個是消費的服務化，可能這兩個趨勢未來會逐漸展開。

6.從整個國家經濟的構成來講，中國現在消費在GDP當中占比才55%，我們看發達的經濟體，美國、日本，他們消費在經濟當中的占比達到70%以上，甚至于美國80%多。從這個角度來講，中國整個消費領域的成長性，或者至少從相對成長性來講有很大空間，因為它占比只有55%。

文字實錄

Q1

目前市場到底進入到一個什么樣的節奏，在這樣的節奏之下，哪一類資產會更加有機會呢？

吳越

嘉實基金大消費研究總監 基金經理

今年市場是一個非常典型的震蕩市，從我的理解來看，我覺得背后的原因可能有幾個方面。

一方面來自于的確今年整體上半年宏觀經濟也好，上市公司企業盈利的增速來看，的確呈現出是逐級下行的態勢，基本面上半年承壓壓力比較大的階段。

第二，從周期的角度來看，今年整體上半年也處在一個正在從PPI往CPI轉變，整體上半年原材料成本、大宗成本帶來新一步上升的影響，使得今年對于高估值的所謂的賽道股、成長股可能帶來一定的擔憂，出現了一個估值收縮的風險。

第三，包括外部的不確定性和內部所謂政策周期角度帶來不確定性，也使得今年整體的市場偏好出現了一定的波動。

一些偏價值類的、偏低估值的、偏困境反轉的，在今年3月份之前可能表現會相對來說比較不錯一些。而4月份、5月份開始，伴隨著對于全球流動性、對于美元周期的一些利空的相對來說部分的風險的釋放，再疊加上對于穩增長政策的超預期的落地和執行，市場出現了一定的反彈。

對于今年下半年而言，是否政策最后實實在在能夠傳導到這一輪經濟周期的企穩和復蘇上，可能會是今年下半年最重要關注的點。下半年有可能以消費為代表、以所謂的順周期的資產為代表，可能會接力出現一些新的機會。

荀玉根

海通證券首席經濟學家兼策略首席

上半年行情如果用一個詞來概括，就是衰退，下半年可能核心詞就是復蘇。因為上半年在內外因素的交織之下，經濟下行的壓力是比較大的，外部因素包括美國加息升溫、俄烏沖突，內部因素包括疫情的反彈，這些變量對實體經濟的傷害都挺大的。所以經濟下行快的時候，市場前面跌得也多。當然，后面兩個月隨著政策慢慢發力，市場有所修復。

下半年展望，隨著上半年出臺的政策慢慢見效，包括疫情逐漸得到控制，應該說下半年整體經濟的背景會從之前的衰退慢慢進入弱復蘇的狀態。上半年在衰退的過程當中，表現相對好的行業都是政策在支持的逆周期的行業，包括一些老基建，包括一些新基建。下半年展望，如果經濟數據能夠復蘇、能夠企穩回升的話，我們要順周期。尤其是消費相關的一些行業隨著經濟數據的企穩，隨著居民的收入的改善，這些行業的基本面應該會逐漸逐漸企穩回升。

Q2

那如何看待消費行業的投資邏輯呢？

荀玉根

海通證券首席經濟學家兼策略首席

我先從一個背景來看，任何行業的投資我們還是來看性價比，我們得先分析一下這個行業目前的各種估值水平、各種股價的位置，如果從市場所處的階段來講，消費行業其實調整的時間挺長。比如說食品飲料這個行業，從去年的春節2月18號出現高點，調到現在已經過去了一年加五個月了，再比如說醫藥行業，從去年7月調到現在，也調了一年了。一個行業如果下跌調整的時間足夠長，說明你前期相關的利空因素在股價當中就反映得比較充分，就是股價的安全邊際就比較高。

另外，從機構的持倉，公募對于消費類行業的超配比例，就是以滬深300作為基準，這個超配比例也幾乎都回到了過去十年的低位。

另外我們可以看一下外資，北上資金持股結構也顯示，對于消費的配置比例也降到低位。

估值低，配置又低，這就是一個比較好的必要條件，就是至少你在低位。那么它后面還有一些新的催化劑在什么地方呢？我們認為就是后面的一些數據的改善。

所以參考兩年前4月初武漢解封，5月份消費的數據降幅就收窄，8月份消費的數據就轉為正增長，到11月，消費的數據增速就回到正常值了。我們相信今年下半年也應該能夠逐漸看到這種變化，如果消費數據逐月的改善回升的話，前期估值又低，配置又低，所以消費的投資價值或者說它的吸引力就會慢慢起來。

吳越

嘉實基金大消費研究總監 基金經理

首先我們對于下半年消費來看，可能會持一個相對來說比較樂觀的態度，在做展望之前，肯定還是要先做復盤。

從基本面的角度來看，消費最主要的過去兩年熊市的驅動因素，一個是疫情，一個是宏觀經濟。因為各行各業受到疫情的沖擊，使得他們的收入、使得他們整體的盈利情況造成很大的損失，所以老百姓、所以企事業單位他們的購買力也出現了不同程度的受損，而直接影響到了消費者的購買偏好。所以這一輪熊市的確是殺基本面、殺業績的熊市。當然，基本面最后又會映射到、也會連接到、影響到資金面。

現在來看，機構關于消費者持倉，從情緒的角度來看，應該處在一個非常低的底部區域，處在上一輪牛市的起點位置。第二，從外資的角度來看，從去年二季度開始，也可以看到，外資出現了一個非常明顯的單邊流出。

經過這兩年的熊市之后，目前的位置在什么位置？正如剛才所講，機構持倉在底部區域，市場的情緒在底部區域。最后的估值大部分消費行業的板塊的估值都處于中樞偏下的狀況。所以如果后面出現反轉的話，那毫無疑問，不是一個小反彈，而是有可能會出現類似于像2017年到2020年一樣的向上的趨勢性的景氣周期的行情，而且不排除會出現的是一個大幅反轉。消費有可能會從過去幾年不被市場關注，重新成為跟當年一樣的核心資產、核心賽道，然后再次走出一個所謂的王者歸來的行情。

反轉在今年下半年是否有可能出現呢？我們覺得出現的概率正在逐步加大，原因也很簡單，過去兩年跌的驅動因素，一個是疫情，一個是宏觀經濟。從目前的5月份和6月份的情況來看，我們覺得疫情管控的拐點毫無疑問正在逐步到來。第二宏觀經濟，今年整體來看，宏觀經濟壓力最大的時候，今年二季度正在逐步渡過，伴隨著穩增長、超預期政策的落地，今年下半年宏觀經濟從衰退走向弱復蘇，有可能會是一個大概率的情況。

最后，從結構上來看，我們認為上半年我們看好必選消費，偏防御類資產，比如像農業、食品飲料里面的食品，今年下半年有可能會從必選過渡到可選、過渡到一些順周期的資產上，比如說像白酒，比如說像地產鏈的后周期，比如已經表現得比較多的所謂的汽車鏈和消費服務業。

總體而言，今年下半年消費有可能在疫情管控和宏觀經濟的拐點下帶來新的向上景氣周期的開啟，這一輪的機會有可能是一個戰略性的機會。結構上來看，中短期有可能順周期的價值股可選標的、可選板塊和白馬股有可能會是階段性占優，但長期來看，消費不再是跟當年一樣的躺贏的賽道，而是我們可能會更多的關注一些新興類的消費、升級類的消費，包括自下而上挖掘出來的潛力空間比較大的黑馬股。

荀玉根

海通證券首席經濟學家兼策略首席

為什么我看好消費呢？也是因為我們把各個行業做了一個橫向的比較的時候，發現在這個時間點來看，消費的性價比是上升的。消費整體來講漲得很少，前期跌得多，基本面好。我們說任何時候我們做投資，我們都得要做一個比較，貨比三家，我們行業之間也是要做比較。

比較下來，整個大消費都值得關注，如果說消費領域內部其實有很多細分方向，比如說必須消費品里面，還是有一些商品在漲價、一些農產品漲價、一些食品在漲價，這里面帶來的一些基本面改善在變化。

往后去推演，隨著經濟數據的改善，隨著消費者的收入的提高，一些可選消費，跟地產銷售鏈相關的一些消費，像家電、家居、小家電都會受益。再比如我們看一些服務型的消費，疫情在家里鎖兩個月之后，原有的消費需求也會釋放出來。

再疊加往下半年一些消費的旺季，比如說7、8月份暑期， 9月份有中秋節，10月份有國慶節，節假日也本身會對消費板塊有一些帶動作用。所以其實每一個消費的子領域、子板塊都能夠找到一些結構性的亮點。

Q3

當下養殖板塊怎么看？

吳越

嘉實基金大消費研究總監 基金經理

養殖板塊，農業最近漲得非常好，但我通常還是希望在比較熱的時候建議大家謹慎一點。農業是一個波動性極高的賽道。雖然說今年開始到明年，我們覺得會是一個一年維度里面農業投資的大年，但是近期這么快的漲幅，背后的基本面支撐我們覺得還沒有特別強有力，所以我們覺得整體生豬養殖板塊這一輪進攻性的行情，不建議在現在這個位置進行追高。

第一看基本面的話，農業是一個非常典型的供給驅動的周期板塊，跟需求基本沒有什么關系。這個周期板塊我們主要看的是能繁母豬。能繁母豬的指標從去年7月份開始跌到今年5月份，大概去化了8%到9%。過去來看，去化到12%到15%可能會有一輪比較大級別的反轉，現在來看，我們覺得這一輪供給毫無疑問是沒有出現全面性去化的。

為什么短期6月份豬價會漲呢？原因其實比較簡單，來自于大家對于今年下半年豬價反轉的預期會比較強烈，所以5、6月份出現了一定程度上的壓欄，很多養殖戶對于今年下半年因為豬價會漲，所以短期賣豬的積極性可能會下降。所以這時候階段性導致了市場供需上的不平衡帶來的豬價反彈。

所以短期豬價漲得這么快，我們其實沒有覺得是一個很好的征兆。它漲得越快，反而越有可能這一輪只是小反彈而已，不是全面性的反轉。這是豬價最近的狀況。

第二，從股價角度來看，股價的確走到目前這個位置，從預期回報的角度來算，空間有限。

所以整體生豬養殖我最后結論就是三句話。第一句話，還是一個周期行業，能繁母豬未來依然還會去化，所以行業投資機會肯定還存在，在未來一年當中方向是確定的。第二句話，收益空間還是能算得出來的，正如剛才所說，一線標的10%到20%，二線標的30%到70%，我們覺得還有。第三句話，最為重要，就是節奏上是一波三者的，原因是因為這個行業目前來看，博弈過于充分。

Q4

下半年影響消費投資的主要因素有哪些？

荀玉根

海通證券首席經濟學家兼策略首席

做投資我們得經常反過來想，這是查理芒格告訴我們的，要反過來想，尤其是你要把負面的觀點想一想，想通了之后，才能夠對我們投資決策更重要。

如果我們反過來想有哪些因素會對消費帶來一些拖累或者一些不利呢？我想恐怕來自于兩個方面。

第一，國內的疫情，因為疫情前面吳越老師講的時候講到了，過去一兩年為什么消費數據差，包括消費股表現差，應該說疫情對于消費的拖累還是挺明顯的，這是一個大家都能夠明白的很簡單的道理，疫情會影響消費場景，會影響到消費的一些數據。

第二，我認為關注一下海外經濟對于中國的沖擊。簡單來講，以美國為代表，經濟下行分為兩種，一種是軟著陸，一種是硬著陸。如果是軟著陸，雖然經濟增速下降，但是還是能夠維持在0%以上的增增長，如果是這種情況，不用太擔心，影響不大。就好比隔壁鄰居家里兩口子吵吵架、斗斗嘴，這個影響不大。但是如果是第二種情景，就是硬著陸，經濟增速會掉到負增長，因為中國畢竟跟全球經濟聯系還是很大的，美國GDP全球占比25%，就好比我們隔壁鄰居不是夫妻兩個吵吵架，而是有人跑來搶劫了，那我們得小心了，說明這個沖擊力就會比較明顯。

目前來看，到底美國經濟是軟著陸還是硬著陸，坦白講，市場分歧很大，如果美國通脹控制得好，那么它大概率就是軟著陸，如果通脹控制不住，加息加得越來越快，就有硬著陸的風險。

未來一段時間我們主要是關注兩個變量，一個是國內疫情，第二是看美國經濟下行的壓力到底有多大。

吳越

嘉實基金大消費研究總監 基金經理

我覺得從消費的角度來看，最大的不確定性，第一來自于今年下半年疫情會變成什么樣的狀態，第二個核心因素是來自于宏觀。今年如果下半年宏觀因素，無論是出口的問題也好，還是所謂的地產、所謂的基建沒有起來，帶來的問題也好，或者外部的不確定性或者整個新的通脹周期起來，對于整個經濟帶來的壓力也好，最后反映到我們實際的基本面上。如果是這樣的話，那也有可能也會影響消費作為一個中后周期資產的未來的表現。

Q5

中長期維度消費投資的機遇怎么看？

吳越

嘉實基金大消費研究總監 基金經理

中長期而言，消費應該成為普通老百姓也好普通投資者也好，長期買基金或者買權益資產的一個信仰，因為消費理論上就應該是非常優秀的核心賽道。

從一個大的范疇來看，消費我們承認人口在老齡化，我們也承認消費者的購買力邊際上的增速在下降，但是未來三年五年十年消費品的投資不再是一個所謂的簡單、粗暴、躺贏式的投資，而是要下沉到一個結構性機會驅動下的新的消費投資的理念。但由于14億人口龐大基數以及豐富的結構分層，不同年齡群體下，在代際變遷的影響下，帶來的消費習慣和消費理念的巨變，從而誕生出來新的一些投資的機遇。所以從這個維度來看，消費永遠會有機會。

第二個維度是消費作為一類資產，這類資產天生優勢在于，如果你中長期持有，如果你買的是優秀公司、優秀賽道、優秀商業模式的話，你永遠能賺錢。原因來自于，消費的底層是需求，而如果我們以科技資產為代表，科技資產底層來自于供給、來自于變化、來自于任何每一輪技術創新對于整個全社會生產力和生產效率的提升。

所以在這么一個土壤下面，往往能夠誕生出來很多卓越的公司，而且這個公司一旦變成了品牌之后，它跟消費者情感的連接在消費者的心智份額上，會伴隨著時間的流逝會逐步增強，這就是我們所謂的能夠賺到這一幫偉大品牌長期成長帶來的企業增值、企業價值創造的錢，而這個錢不是短期爆發的錢，而是所謂的長坡厚雪帶來的每年10%到20%的復合收益，這就是非常典型的巴菲特之前所說的，基于滾雪球效應下的復利原理，這是消費非常典型的特征。

荀玉根

海通證券首席經濟學家兼策略首席

第一，從整個國家經濟的構成來講，中國現在消費在GDP當中占比才55%，60%都不到，如果我們看發達的經濟體，美國、日本，因為最終我們中國經濟越來越好，我們肯定會向發達經濟體靠攏，他們這些經濟體消費在經濟當中的占比達到70%以上，甚至于美國80%多。從這個角度來講，中國整個消費領域的成長性，或者至少從相對成長性來講它肯定高，因為它占比只有55%。

第二個維度，我們也做了一個歷史的界限和對比，既然要看長，就可以看一下別人這個路怎么走過來的。美國80年代初期就在60%附近。當你消費在GDP當中的占比達到60%附近的時候，它的消費結構也發生一些新的特點，這些特點里面最典型的就兩個趨勢。一個趨勢是國產化，自主的品牌開始出現，還有一個是服務化。

我們可以發現，其實消費里面的子領域很多，我們過去消費領域有很多品牌是來自于海外的，國內沒有形成這種效應。但是最近幾年包括一些運動服飾在有些領域里面我們國內有自己的品牌，甚至做得挺好。我相信未來在很多領域，包括在醫美、化妝品、這些領域里面我相信也慢慢會成長出、冒出一批國內品牌的產品。本身中國宏觀政策講的是雙循環，以內循環為主，和外循環兩個結合。什么叫內循環？內循環就要激發內需，內需怎么激發？得國內的生產制造能夠起來，國內企業經過這么多年的積累和沉淀，也有這么大的市場，所以會形成自己的品牌，這里面我們會出現一批公司。

還有第二個趨勢，就是消費的服務化，我們不是簡單的滿足于吃飽了、穿暖了，我們還要生活更加美好、更加健康、更加舒適，所以關于比如說醫療服務、醫美健康、出行，很多這些消費的服務型領域，它的未來成長性可能會更加快一些。所以我們在消費領域里有兩個趨勢，一個是國產的品牌化，一個是消費的服務化，可能這兩個趨勢未來會逐漸展開。

Q6

普通投資者如何更加自如地在消費賽道進行投資？

荀玉根

海通證券首席經濟學家兼策略首席

每一位投資者自己的風險偏好和投資的偏好不同，可能選擇的相關的產品不同。所以首先我們說投資沒有標準答案，我們一定要根據自己的財務狀況、自己家庭的財務計劃來做投資，不能一股腦簡單的買，你是不是已經有了保險了、有了家庭備用金了，剩下的閑錢你用來做投資。

如果正好對消費領域感興趣的話，我覺得個人投資者其實參與消費類行業投資的話，其實是比較容易介入的。另外我們也想提示一下，現在消費類行業可能過了以前那種躺贏時代了。我們也要清醒地認識到，證券行業投資是一個非常專業化的事情，所以我們還是要適當的把專業的事情交給專業的人，可能還是要考慮一些是不是通過相關基金的方式可能會更好一點，因為你個人選公司，萬一選錯了，這里面潛在的風險就會比較大一點。

吳越

嘉實基金大消費研究總監 基金經理

投資還是專業人做專業事情的行業，因為投資還不是說我在路邊去一個超市，覺得某一個飲料好喝，就去買這個上市公司，不是的，遠沒有這么簡單。消費是一個看起來門檻很低，非常生活化，所有人都能參與，每個人都能聊上幾句的板塊，但是這個板塊真正能堅守的，最后每年能做出來超額收益的，最后長期豐收回報非常優秀的基金經理其實是少之又少的。

所以我還是建議大家對于基金投資也好，對于權益資產投資也好，最好還是把自己的錢、自己的財產委托給專業的機構投資者，找到一名值得信任的基金經理來幫你進行投資。

對于投資心態，我覺得投資是什么？投資是一個大類資產上保值增值的理解，所以如果你是從這么一個心態出發，不是抱著一個賺快錢、炒短線的心態來參與的話，其實大可不必投入太多的時間和精力放在所謂的股票上、放在公司的研究上，我覺得可以更多時間放在我們去看一看哪些基金經理可能會更加專業，長期業績可能會更加優秀，哪個基金經理可能會更盡職盡責一些。

從投資的方法來看，消費毫無疑問是一個中長期的賽道，所以任何一個時間買，只要你拿的時間夠長，就能賺錢，這是非常好的資產屬性，所以在底部區域多買一些。如果你沒有特別強的判斷、特別強的信心的話，你采用定投的方式，每個月在工資里面分配一定的比例投向到消費類基金或者擅長做消費的全市場基金經理。

*風險提示：基金有風險，投資需謹慎，投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，了解基金的風險收益特征，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應?；疬^往業績及其凈值高低并不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成本基金業績表現的保證，文中基金產品標的指數的歷史漲跌幅不預示基金產品未來業績表現。